（报告出品方/作者：德邦证券，郑澄怀、易丁依）
1.生物医药+生态健康双轮驱动，打造大健康产业链条1.1.生态健康产业奠基，大举进*生物医药产业
“生物医药+生态健康”产业双轮驱动，定位“大健康产业综合运营商”。年鲁商集团为打造全国一流房地产开发企业整合旗下八家房地产企业成立鲁商置业股份有限公司，并于年成功上市，年发展壮大健康养老产业，打造健康服务、社区服务和招商运营三大服务体系，稳步发展与地产相关的商业综合体和养老健康产业的开发。年公司收购福瑞达医药集团，开始将产业版图拓展至生物医药领域，布局生物医药与健康美业，打造了“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”、“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”等多个知名品牌，在医药健康领域树立了“福瑞达”品牌形象；年收购山东焦点生物科技股份有限公司，拓展完善透明质酸原料生产与销售业务，公司健康产业上下游链条进一步完善；年参股伊帕尔汗布局香氛领域，成功构筑大健康产品链+大健康服务链+大健康生态链三大产业链条。
1.2.背靠特大型国企，掌握健康产业协同资源
国资背景优势资源，助力企业创新发展。作为山东省国资委下属健康产业第一家上市公司，公司拥有强大的经济技术实力和融资实力，布局大健康生态链、大健康产品链、大健康服务链三大产业链条。年以前，公司主营集中在地产与健康养老产业，年，公司以9.27亿元收购福瑞达医药集团%股权，开拓第三产业链条，开始进行医药康养产业转型探索，旗下涵盖明仁福瑞达、博士伦福瑞达及多个化妆品品牌，涉及药品、保健食品、功能性食品、化妆品等；年以2.58亿对价收购山东焦点生物科技有限公司60.11%股权，拓展完善透明质酸原料生产与销售业务，公司健康产业上下游链条进一步完善；年公司业务版图进一步扩展，参股*伊帕尔汗公司10%比例，正式进*芳香业。
公司换帅，赋能大健康产业发展。公司22年1月发布公告，董事长由葛健先生变更为贾庆文先生，贾总是山东大学制药工程硕士、主任药师，曾任福瑞达医药集团*委书记、副董事长及鲁商健康产业发展股份有限公司总经理，具备丰富的医药研究背景和经营管理经验。我们认为此次换帅将推动公司向健康产业转型发展，进一步提升在大健康领域的竞争力。
归母净利润、ROE大幅增长，业绩完成情况远超行权要求。年以来公司实现业绩大幅增长，原因有三：①年泰安、临沂、济宁等健康地产项目集中交付，结算收入相比上年同期有所增加，提升了归属于上市公司股东的净利润；②化妆品板块，年实现业务收入大幅增加，年加大了化妆品各渠道促销推广力度，营业收入较上年同期增加，且公司对化妆品公司持股比例增加，影响归属上市公司股东的净利润增加；③至年，公司收购山东焦点福瑞达生物股份有限公司，影响归属上市公司股东的净利润相应增加。
1.3.健康美业板块高增长，拉动公司盈利规模扩张、盈利能力改善
营收规模持续扩张，盈利能力明显改善。公司年营业收入、归母净利润分别为.2亿元、6.4亿元，年增长率分别为32.3%、85.4%；总体来看，公司综合毛利率和净利率基本呈持续提升状态；公司收购了山东福瑞达后，化妆品及医药板块毛利率领先于传统地产业务且营收增速较快，实现了公司年后盈利能力明显改善。
分业务来看：化妆品业务高速增长，提振公司业绩。从营业收入结构看，公司的主营业务向健康产业倾斜加速；化妆品业务受益于全资子公司福瑞达医药集团化妆品业务高增长、推动公司H1归母净利润实现30%增长；药品及原料业务仍维持正增长；房地产业务占比持续下滑，由年的88.8%下降至21H1的72.2%；公司H1实现化妆品业务收入6.22亿元/yoy+.3%，占公司营收比重提升至15.29%，化妆品业务在颐莲、瑷尔博士两大品牌的推动下持续高增。
2.转型大健康，化妆品差异化布局，医药、原料龙头稳固2.1.收购福瑞达、焦点生物，研发助力大健康布局，基金设立全产业运行
年收购福瑞达医药，布局大健康产业。鲁商发展原为传统房地产公司，年通过收购鲁商集团旗下山东福瑞达医药%股权开始由房地产为主向健康产业转型，增加了在生物医药及护肤品产业方面的布局。福瑞达医药集团有限公司成立于年，前身为“山东省商业科学技术研究所”，公司以医药和化妆品为核心业务，是透明质酸研发和应用技术的领跑者，旗下拥有“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“颐莲”、“善颜”、“瑷尔博士”等多个知名品牌。
组织架构：以医药及美业事业部为核心，投资平台外延拓展赋能。福瑞达医药集团下设分支机构完善，包括战略委员会、审计风控委员会、经理层、薪酬与考核委员会和安全生产委员会，从产品研发生产到职工薪酬、再到公司未来发展，内部组织架构较为完善。医药事业部下设明仁福瑞达及博士伦福瑞达，并配置销售事业部给予支持；美业事业部则以福瑞达生物、伊帕尔汗、福瑞达生物科技为主，康庄大道事业部给予销售支持；同时成立并购及创投两大基金给予外延支持，基金规模分别为10亿（福瑞达医药持股10%）、3亿（福瑞达医药持股20%），聚焦创新药等领域已投资多个项目。
股权结构：外部引入腾讯、深圳招商局、壹网壹创等多元赋能，员工配售加深股权捆绑。福瑞达生物年12月9日与联合购买主体签订增资协议，引入五家战略投资者：腾讯创投（腾讯，持股8.04%）、南通招华产业基金（深圳招商局，持股2.29%）、众达源企业（壹网壹创，此前协议孵化伊帕尔汗，持股2.29%）、济南动能嘉福投资（山东省财*厅、山东省社保基金理事会，持股3.21%）、众源二号基金（上海报业集团旗下众源资本，重点投资互联网、新媒体以及新消费领域，持股1.07%），此次引入的投资方为公司未来化妆品业务在新媒体运营、渠道拓展等方面提供了丰富优质资源。此外，本次增资后员工持股平台占有0.68%股份，有利于调动员工积极性，助力公司化妆品业务快速发展。
继福瑞达之后，公司于年以现金方式对价2.58亿元收购山东焦点生物60.11%股权；焦点生物是一家专业生产透明质酸的企业，其产品主要应用于化妆品行业、营养保健品行业；目前拥有食品级和化妆品级透明质酸吨/年的产能，60%左右出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。业绩承诺连续三年超额实现。鲁商发展收购福瑞达医药公司时，签订业绩承诺协议，年、年、年实现扣非后归母净利润不低于2,.00万元、5,.74万元、8,.43万元，而福瑞达实际完成率分别为.29%、.28%和.41%，超额完成来源于化妆品业务发展，瑷尔博士品牌初创便取得不俗表现，颐莲稳扎稳打巩固玻尿酸领域行业地位。
研发端：背靠集团强大的医药研发体系，“产学研”链路清晰助力品牌发展。福瑞达与高校研究所建立了深度合作，近年来研发成果可观，与山东省药学科学院联合成立的化妆品研究所，与齐鲁工业大学共同研发主要功效为修复、抗衰的益生菌发酵褐藻；与法国仙婷签订战略合作，从原料、配方、临床、数据、测评等方面展开全方位深入合作，致力于研发出更多益生菌护肤类目的护肤品。为洞察皮肤微生态与皮肤健康的关系，瑷尔博士联合上海应用技术大学开展了“皮肤生理参数与皮肤微生物菌群相关性”大数据项目，对多名消费者以《赫尔辛基理论宣言》为准则通过问卷调查、人体微生物组学、人体皮肤生物物理参数测定等手段，成功解释中国人群的皮肤微生物群和皮肤健康之间的相关性，包括皮肤微生物群与衰老皮肤、熬夜人群、敏感性皮肤、*褐斑皮肤等之间的相关性，并由此成功申请《一种对熬夜后皮肤微生态有益的组合物、制备方法及应用》的发明专利，在微生态护肤技术领域成功抢跑。
设立并购及创投两大基金，推动外延战略。（1）并购基金：福瑞达医药年与山东省商业集团及洪泰富源资本等共同成立10亿并购基金，福瑞达医药出资1亿、持股占比10%，基金年9月完成注册手续，围绕健康产业及其上下游产业链进行投资，整合产业链优势；（2）创投基金：年与隆门资本等合作成立3亿元创投基金，福瑞达医药出资万、持股占比20%，年6月完成基金业协会备案，涉及核酸药物、神经细胞治疗、蛋白质药物等领域的投资，加速医疗领域布局。
2.2.化妆品：多品牌运营，精准卡位细分市场
护肤、香氛、彩妆三个领域多点布局，精准定位占领细分市场。公司构建“一托多”、“一带多”多产品发展战略，打造协同型品牌集群，明确各品牌产品定位及目标客群，精准发力。其中瑷尔博士、颐莲两大主品牌持续发力，带动企业化妆品板块营收增长，不断提升市场占有率及品牌综合竞争力，同时借此推进新锐品牌发展，继续拓展产业版图。
福瑞达医药集团省级重点项目“智美科创园”正在建设过程中，目前一期项目主体施工建设已经完成，园区集医疗器械、消*卫生产品、化妆品等个人健康护理用品的科研、生产、仓储、销售、品牌推广和孵化、工业旅游等为一体，拥有符合GMP要求的厂房、空气净化系统，生产完全在洁净的环境中进行，为产品质量的安全性、可靠性和稳定性提供了保障。（报告来源：未来智库）
2.2.1.瑷尔博士：聚焦微生态护肤，爆品推动产品矩阵完善
“微生态护肤”理念兴起。近年来，微生态护肤的理念在业内声浪越来越高，其本质是一种通过调节皮肤菌落平衡,进而提升皮肤屏障、改善肌肤健康状态的护肤方式，即利用肌肤本身的功能区调节肌肤，因而产品的健康性、安全性是产品受到消费者亲睐的主要原因。目前已知的微生态护肤的三个方向：1）添加“益生菌”，但是由于技术和*策因素并不是直接添加活菌，大多是益生菌的碎片或萃取物；2）添加“益生元”，即“益生菌的食物”，把益生菌“喂饱”，以促进微生态平衡,常见的益生元有糖类、微藻类和蛋白质水解物类；3）添加“后生元”，即菌群的代谢产物，如保湿因子、蛋白质、有机酸等，分别产生作用。
消费者对“微生态护肤”理念知之甚少。根据美丽修行APP，消费者对于“微生态护肤”理念认知度较低；在美丽修行APP制作的“消费者